Олег Ицхоки: О доминирующих валютах, цифровом рубле и репутации центральных банков

Максим Морозов: В студии Максим Морозов. Сегодня я рад приветствовать профессора Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе Олега Ицхоки. Олег, здравствуйте!

Олег Ицхоки: Добрый день, Максим!

Максим Морозов: У нас очень интересная тема разговора: «Какие валюты и почему доминируют в мировой экономике?» Что понимается под «доминирующими валютами»?

Олег Ицхоки: Есть целый ряд областей, где используются деньги. Например, при экспорте между странами они, во-первых, назначают цену в какой-то валюте, во-вторых, обменивают товары либо на деньги, либо на активы, которые тоже номинированы в какой-то валюте. Есть центральные банки, которые делают монетарную политику, и тоже должны выбирать для себя «монетарный якорь». Иногда это бывает обменный курс к валюте какой-то страны. Министерства финансов и центральные банки сберегают резервы в каких-то валютах. Частные фирмы и банки берут займы, дают кредиты, сберегают в каких-то активах, и у всех этих активов, кредитов и займов тоже есть валюта. И так оказывается, что в мировой финансовой системе есть небольшое количество валют, которые используются для всех этих транзакции на разных рынках. Самая большая роль у доллара, за ним идёт евро. Евро догоняет доллар по роли в международной торговли товарами, но не на финансовом рынке. Дальше идёт ещё целый ряд валют, у которых есть своя роль, но она гораздо более скромная. Иногда мы выделяем ещё несколько валют. К ним добавляется, скажем, иена, швейцарский франк, китайский юань. Иногда мы говорим о десяти крупных валютах, которые больше всего торгуются на финансовом рынке, но это в основном свойство развитых стран, а не того, насколько большую роль играют эти страны в международной торговле. Среди большой десятки валют, например, есть новозеландский доллар, хотя это относительно небольшая валюта.

Максим Морозов: В мире насчитывается около 200 государств, 180 из них имеют свою национальную валюту. Чем обеспечены все эти 180 валют? Можно предположить, что если государство нефтедобывающее, то в основном такая валюта обеспечена нефтью, но далеко не все государства имеют такие природные ресурсы.

Олег Ицхоки: Не совсем верно думать, что нефть гарантирует валюту. Можно себе представить вполне богатую нефтью страну, у которой есть колоссальная инфляция, например, Венесуэла. Единственное, чем подкреплены валюты, – репутацией монетарных институтов страны. Центрального банка, грубо говоря. И может оказаться так, что многие институты плохо функционируют. Например, если говорить о России, то институты выборов и суда функционируют плохо, а центральный банк функционирует очень хорошо. На самом деле, рубль – это вполне устойчивая валюта в большую часть времени, если убирать какие-то эпизоды, как конец 2014 года. Но, так или иначе, Центральный банк, как институт в России, работает хорошо. И в этом смысле репутация этого института гарантирует валюту. Потому что в итоге деньги – это абсолютно искусственный актив, который создан государством. Но у него есть очень важная функция. Деньги играют три важные роли, они помогают людям назначать цены.

Максим Морозов: Деньги – это универсальный эквивалент.

Олег Ицхоки: Да, универсальный эквивалент. Деньги позволяют нам делать обмен. Потому что меняться товарами напрямую, делать бартер очень неудобно, а деньги помогают упрощать транзакционные издержки обмена. Это вторая функция. И третья, они должны быть достаточно надёжные, чтобы мы могли сберечь богатства из одного дня в другой. На коротких участках, когда, например, мы получаем зарплату в один день и идём в магазин в другой, деньги не должны потерять свою ценность, стоимость за эти несколько дней. И желательно, чтобы они в целом были стабильны. И это то, что государство должно гарантировать репутацией своего монетарного института. Оно гарантирует, что люди могут рассчитывать на низкую предсказуемую инфляцию. Это относительно несложная задача. Большинство стран в мире научились выполнять её очень хорошо. Это не только 40 развитых стран, но и достаточно значительное число развивающихся стран. Но, так или иначе, репутация центрального банка, который поддерживает деньги, зарабатывается годами. Пять лет, например, хорошей монетарной политики ещё недостаточно, чтобы люди поверили в стабильность денег. Накопленный многими десятилетиями репутационный капитал можно потерять за один день, за один эпизод плохой монетарной политики. Если мы говорим о западных центральных банках, то этот капитал они в первую очередь накопили в конце 1970-х, в начале 1980-х, когда была инфляция. Они показали, что инфляция действительно является самой главной проблемой для центрального банка. Центральные банки западных стран накопили эту репутацию в 80-е годы и до сих пор низкая инфляция в мире – это результат накопленной репутации. И мы понимаем, что издержки для центральных банков потери этой репутации настолько огромные, что никто из них не пойдёт на какие-то политические цели или другие экономические цели, помимо сдерживания инфляции на очень низких уровнях.

Максим Морозов: Почему по другим валютам сложно, если не заменить, то хотя бы «подвинуть» доллар?

Олег Ицхоки: Это свойство равновесия на мировом финансовом и товарном рынке, что валюты сохраняют свою роль очень долго. Намного дольше после того, как, скажем, страны теряют своё лидерство в мире. Предыдущая смена эпох была 100 лет назад, в 1920-1930-е годы доллар сменил фунт стерлинга. И это равновесие, в котором мы сейчас живём, где относительная роль доллара колеблется. Иногда она больше, иногда она меньше. Возможно, сейчас мы находимся на пике роли доллара за всю его историю.

Максим Морозов: Потом будет спад?

Олег Ицхоки: Скорее всего, мы ожидаем, что в каком-то обозримом будущем будет спад, но речь идёт о десятилетиях. Последняя смена эпохи была 100 лет назад. Англия на тот момент уже была не самой большой страной в мире. Америка обогнала Англию примерно за 30-40 лет до того, как доллар сменил фунт стерлинга. Это ровно то же самое, что мы ожидаем сейчас, что Китай обгоняет Америку как самая большая страна в мире, уже довольно-таки давно обогнал США как самый большой торговый партнёр почти для всех стран. И в этом смысле у Китая есть фундаментальные характеристики страны, которая может претендовать, чтобы её валюта стала доминирующей в обозримом будущем.

Максим Морозов: Чуть подробнее, что вы имеете в виду?

Олег Ицхоки: В частности, фирмы будут постепенно переходить с назначения цен в долларах в своих экспортных транзакциях на назначение цен, например, в юанях. Частично мы видим, что это произошло в зоне евро. Евро заменило доллар. Более важно – в какой момент резервной валютой станет не доллар, а какая-то другая валюта. И тут большой вопрос: сможет ли китайский центробанк, китайская монетарная политика, другие китайские финансовые институты накопить достаточную репутацию.

Максим Морозов: Трамп говорил, что китайцы хитрят с курсом юаня, и поэтому американцы недополучают миллиарды долларов.

Олег Ицхоки: Не только Трамп. Это в большей степени политические утверждения, под которыми нет никакой существенной экономической основы. Но что важно, действительно, это то, что, во-первых, китайский центробанк использует доллар в своей монетарной политике. Когда они выбирают корзину валют, которой они таргетируют юань, доллар по-прежнему играет доминирующую роль. Второе – то, что китайские фирмы-экспортёры по-прежнему используют доллар в экспорте своих товаров. Третье – то, что китайский центральный банк и министерство финансов используют долларовые активы в качестве резервных активов, в качестве резервной валюты. Мы будем наблюдать в ближайшее время то, что Китай начнёт отклоняться в пользу более независимой монетарной политики, в пользу более плавающего обменного курса.

Максим Морозов: К вопросу о курсовом сдерживании. То, чем занимались государства Европы ещё задолго до появления евро, это конец 1970-х, если не ошибаюсь.

Олег Ицхоки: Да, совершенно верно.

Максим Морозов: Возможно ли минимизировать конфликтные истории, которые возникают при конвертации различных валют? Возможно ли опыт единой Европы распространить сейчас на другие регионы, допустим, Китай, США?

Олег Ицхоки: Совершенно верно. В 1973 году закончилась Бреттон-Вудская система, где все страны таргетировали свои валюты к доллару, который в свою очередь таргетировался к золоту. Эта система закончилась в 1973 году, и страны Европы почти моментально перешли на европейский монетарный механизм. Это как раз система фиксированных курсов внутри Европы. С 1979 года фактически уже существовал фиксированный курс внутри Европы, который в 1999 году был оформлен как единая валюта «евро». Это такое решение, в котором есть существенные издержки, но и существенные выгоды. Страны, которые сближаются и начинают использовать либо фиксированные курсы, либо единую валюту, действительно, торгуют намного больше друг с другом. С другой стороны, есть издержка, связанная с тем, что все страны, которые фиксируют свои валютные курсы, теряют возможность независимой монетарной политики. Это было очень видно во время долгового кризиса 2010-2012 годов в Европе, когда в Греции, в других странах Южной Европы были долговые проблемы. В таких условиях, если бы был независимый обменный курс, то можно было бы сделать большую девальвацию национальной валюты, тем самым стимулировать экспорт и попытаться расплатиться по долгам. Но в условиях фиксированной валюты этого независимого рычага монетарной политики у стран больше нет. В этом смысле для таких больших стран, как США, Китай, Евросоюз в целом, наверняка невозможно фиксировать свой обменный курс полностью. Такие регионы должны иметь независимую монетарную политику. Это связано с тем, что бизнес-циклы в мире не вполне синхронизируются, поэтому им нужен независимый монетарный инструмент. Но при этом некоторые региональные образования вполне возможны именно по европейскому проекту. Многие страны наверняка будут оформлять таможенные и валютные союзы. Это вполне разумная стратегия для экономического сближения.

Максим Морозов: При каких условиях децентрализованные цифровые валюты смогут «потеснить», заменить национальные валюты?

Олег Ицхоки: Очень важно разделить цифровые валюты и криптовалюты, или децентрализованные криптовалюты. Если это рубль, который выпускается Центральным банком России, но это цифровой рубль, то в нём нет отличия от обычного бумажного рубля, кроме носителя. В этом смысле мы ожидаем, что мир будет уходить от бумажных денег в пользу цифровых. Но опять же, если эти деньги обеспечены репутацией Центрального банка, то это не децентрализованная валюта, это вполне себе такая же цифровая, централизованная валюта. И здесь это небольшое технологическое нововведение. Действительно люди всё меньше и меньше пользуются бумажными деньгами, и всё больше и больше прибегают к цифровым способам оплаты.

Максим Морозов: Я несколько месяцев назад брал интервью у первого заместителя председателя Центрального банка России Сергея Швецова. Задал ему вопрос: «Что Центробанк России понимает под «криптовалютой»?» Буквально цитата: «Мы считаем, что криптовалюта, – хотите верьте, хотите нет, – высокотехнологичная финансовая пирамида».

Олег Ицхоки: Я абсолютно с ним согласен. Давайте разберёмся. Когда мы говорим про децентрализованные валюты, то именно здесь большое технологическое нововведение, которое состоит в том, что можно заменить репутацию какого-то крупного игрока такого, как Центральный банк, на институт децентрализованной компьютерной технологии. Где то, что подкрепляет институт этой криптовалюты, это тот факт, что написан код, которым никто не может манипулировать, и что правила обращения этой валюты регулируется цифровым кодом, которым ни один децентрализованный агент не может манипулировать, но все могут пользоваться этой технологией.

Максим Морозов: Блокчейн.

Олег Ицхоки: Да, технологией блокчейн, которая гарантирует, что валюта развивается по своим цифровым законам. И в этом смысле, если растёт спрос на эту валюту, то код автоматически подстраивается и делает майнинг этой валюты более дорогим, например. Надо использовать больше вычислительных ресурсов, чтобы получить новую единицу этой валюты.

Максим Морозов: Майнинг.

Олег Ицхоки: Майнинг. И так далее. Это всё регулируется кодом, который написан, и который по идее никто не должен менять.

Максим Морозов: Кто эмитент в этом случае?

Олег Ицхоки: Эмитентом может быть кто угодно. Появляется первый биткоин, и дальше люди начинают решать блокчейн-математическую задачу, что приводит к увеличению количества биткоинов. Те, кто хотят его купить, могут купить по рыночной цене. Рыночная цена определяется просто балансом спроса и предложения. Таким образом, вы создаёте собственную независимую экосистему.

Максим Морозов: Это в отличие от стейблкоина, где есть конкретный эмитент?

Олег Ицхоки: Стейблкоин оперирует по другому принципу: они фиксируют курс и дают возможность эмитенту выпускать дополнительное количество монет. Это уже некое отклонение от изначальной технологии блокчейна. Её основная проблема состоит в том, что если цена на эти цифровые активы сильно растёт, соответственно, издержки по производству дополнительной единицы сильно растут, и издержки фактически выражаются в используемой электроэнергии для подсчётов.

Максим Морозов: Государства боятся криптовалюты, потому что не могут контролировать эмиссию и боятся коррупции?

Олег Ицхоки: Чего должны или не должны бояться государства? Во-первых, «валюта» в некотором смысле слово, которое людей может путать и заставлять думать о криптовалютах, как о конкурентах деньгам.

Максим Морозов: А что это? Это товар?

Олег Ицхоки: Это актив. Можно сказать, что это спекулятивный актив. Актив, который люди получают из соображений сбережений, можно сказать, но на самом деле они покупают с точки зрения спекулятивного роста. Пока у криптовалют очень ограниченная функциональность в использовании. Вы не ходите в магазины, не покупаете там товары, используя биткоин. Какие-то интернет-транзакции можно делать, но пока это достаточно ограниченная вещь. И в этом смысле основной источник спроса на эти валюты – это надежда на спекулятивный доход.

Максим Морозов: С точки зрения государства, это суррогатная валюта, и это наказуемо в некоторых государствах.

Олег Ицхоки: Я бы, честно говоря, не использовал эту терминологию. Я бы сказал, что это просто один из активов. В названии есть «валюта», и люди как-то начинают думать, что это замена национальным валютам. Но по свойствам криптовалюты очень криптовалюты очень сильно отличаются от национальных валют. Они в этом смысле не являются им или заменителями. Они являются конкурентами или заменителями другим способом делать инвестиции. Часто мы говорим про активы, построенные на свойстве пузыря, что они надуваются, как пузырь, и те люди, которые успели продать этот актив до того, как этот пузырь сдулся, зарабатывают, а те люди, которые не успели продать, теряют. Но таких активов очень много. Пузыри могут возникать на разнообразных рынках. Это может происходить на рынке недвижимости.

Максим Морозов: Ипотечный пузырь.

Олег Ицхоки: Да. Но, как правило, когда у нас рынок недвижимости, у нас есть фундаментальный актив – это дом, который вы покупаете.

Максим Морозов: Таргетирование идёт к недвижимости.

Олег Ицхоки: Да. Этот дом имеет полезность, потому что люди могут в нём жить. Когда мы говорим о криптовалюте, полезность в этой валюте, что мы можем совершать транзакции. Но когда количество транзакций, которые в ней можно совершать, ограничено, то основной источник спроса пока что на эти валюты – это надежда на спекулятивный доход. В этом смысле государство должно относиться к криптовалютам, как к одному из спекулятивных активов. Опять же, в слове «спекуляция» нет ничего плохого, это способ для функционирования финансового рынка. Люди покупают активы на финансовом рынке в надежде заработать и потом их продать, это одно из свойств финансовых активов, это позволяет людям распределять риски.

Максим Морозов: Почему государства опасаются криптовалют? Потому что не могут финансово мониторить их?

Олег Ицхоки: Три вещи, о которых здесь надо думать с точки зрения государства. Первая вещь – нужно думать об этом, как о настоящем финансовом активе, который должен регулироваться, как все остальные финансовые активы. В этом смысле не должно быть того, что то, что позволено делать в криптовалютах, не разрешено делать другим финансовым активам. В частности, когда происходит эмиссия, если какая-то фирма хочет поднять капитал и выпускает, например, акции или облигации, то есть целый ряд финансового регулирования, которому эти фирмы должны соответствовать. Пока что регулирование по «ICO» (Initial Coin Offering), когда капитал поднимается за счёт выпуска цифровых монет, таким образом не регулируется, соответственно, это источник всевозможных злоупотреблений и просто манипуляций. Фирмы, которые выпускают цифровые монеты, не выполняют условия, которые обычно мы считаем хорошими стандартами качества для выпуска других финансовых активов. Государство должно однозначно регулировать криптовалюты так же, как все остальные финансовые активы. Второе. В результате существования криптовалют, экономика и наша планета в целом потребляет огромное количество электричества. Для поддержания некоторого спекулятивного рынка (в чём нет ничего плохого в самом по себе) параллельно мы тратим огромное количество электроэнергии. Действительно, сейчас речь идёт об электроэнергии, которая сопоставима с использованием энергии достаточно крупными странами, такими, как Австралия или Испания. Все криптовалюты вместе потребляют уже огромное количество электроэнергии. Эти валюты существуют, потому что есть спекулятивный спрос на них. Спекулятивный спрос на них подстёгивает их цены. Сейчас биткоин стоит 60 тысяч долларов. Это означает, что для децентрализованных игроков есть стимулы на 60 тысяч долларов, чтобы произвести один биткоин. Любой децентрализованный игрок захочет потратить 60 тысяч долларов электроэнергии, чтобы произвести один биткоин. Это просто условие равновесия. Если цена биткоина 60 тысяч долларов, ты хочешь потратить 60 тысяч долларов электроэнергии, чтобы получить этот биткоин. Если размер рынка биткоинов сейчас примерно 1 триллион долларов, соответственно, все новые биткоины, которые производятся, будут потреблять такое количество электроэнергии, которое соответствует их ценам. Если мы на 20% увеличиваем этот рынок каждый год, то мы будем тратить 200 миллиардов долларов электроэнергии просто для производства этих биткоинов. Давайте сравним теперь с деньгами – сколько стоит напечатать денег? Напечатать деньги ничего не стоит. Это должно быть подкреплено репутацией Центрального банка, который просто так не будет печатать деньги. Но нет издержек. Отсюда есть две развилки для государства и для финансового рынка. Одна развилка – действительно облагать огромным налогом CO2-эмиссии при производстве биткоинов. Это фактически должен быть запретительный налог. Иначе получается, что для производства спекулятивного актива мы делаем огромный вклад в разрушение окружающей среды. Этого, конечно, не должно быть, и государства должны принять централизованную меру, чтобы не допустить майнинг с использованием грязной энергии. Это один путь. Другой путь для финансового рынка – перейти на новые протоколы, которые по-другому задают функционирование децентрализованных валют. Большой открытый вопрос: возможно ли, чтобы одновременно валюта была децентрализованная, анонимная и не потребляла большого количества энергии в равновесии?

Максим Морозов: Вы обмолвились об анонимности и неанонимности – тоже принципиальная развилка. Государства опасаются криптовалют, в том числе, потому что их используют для отмывания средств. Как меняется правовой статус криптовалюты в Соединённых Штатах, какие перспективы?

Олег Ицхоки: Совершенно верно. Как говорят, монета с двумя сторонами. С одной стороны, не может быть гегемона, как государства, которое контролирует циркуляцию валют, с другой стороны, есть теневые транзакции, которые всё проще и проще делать, если никто не может контролировать финансовые потоки. Все преступные транзакции гораздо проще выполнять в криптовалютах, потому что нет финансового контроля над этими транзакциями. Что будет происходить в США? Скорее всего, выпуск криптовалют будет регулироваться так, как любые эмиссии других финансовых активов. Очевидно, это регулирование будет в ближайшие годы. С другой стороны, пока что неясно, насколько государство захочет регулировать другие финансовые валюты. Например, валюту, которую хочет выпускать Facebook. Пока что неясно, будет ли что-то на уровне регулирования. Facebook притормозил выпуск валюты в США, может быть, потому, что они как раз не хотят, чтобы регулирование было скоро. В этом смысле есть большая неопределённость, будут ли какие-то конкретные законы на этот счёт, или просто государство будет отслеживать, какие валюты есть, и потихоньку смотреть, какие проблемы в их циркулировании возникают. Поскольку, на самом деле, действительно неочевидно, какую роль эти валюты займут в равновесии, и государство не хочет изначально чрезмерно регулировать этот рынок. Действительно, это очень интересная технология, и, возможно, люди придумают интересные способы её использования. В этом смысле сейчас такой подход – подождать и посмотреть, что будет происходить, и потом, по мере того, как проблемы будут возникать, будут возникать «заплатки» в качестве регулирования, а не «ковёрное» регулирование изначально. Но то, что мы действительно ожидаем, что выпуск, эмиссия криптовалют будет серьёзно регулироваться, и будет попадать практически под те же самые критерии, как и выпуск финансовых активов.

Олег Ицхоки – спикер Лектория РЭШ